一元复始，春暖花开：易凯资本2023年资本市场展望｜易凯研究
引 言 三年大疫，叠加多重“黑天鹅”事件，重构了国际政治格局，2022年的中国私募股权资本市场跌跌撞撞、步履蹒跚。募资难、退出难、美元基金回撤、信心疲软、全员躺平成为特定时代的缩影。上至LP，下至投资机构、创业公司，大家开始进入苦修内功的时代，估值泡沫清退、投资回归基本面成为资本市场价值尺度的共识。 癸卯年已至，中国向“制造业强国”大步迈进。政策引导内需快速恢复，积极的财政政策保证了市场流动性的重塑，清晰的经济发展策略为高新技术产业、制造业、医疗产业、消费产业的未来发展提供了宽广的想象空间，万物复苏有迹可循，中国经济进入新一轮增长曲线。 易凯资本私募股权资本市场部（ECM）选取2017-2022年的数据指标，从募资端、投资端、退出端三个维度，洞察中国私募股权市场六年间钱的流动、产业聚集的方向和市场的变化，并从全年和LP、GP密切高频的对话中带来最鲜活的一线温度感知。 目前，易凯ECM团队已经覆盖了包括国家队/政府背景投资人、央企/国企、跨国公司、上市公司、各类型财务背景投资人、主权基金等在内的境内外超过5000家重要和活跃的投资机构，以确保我们观察的基础足够扎实和深厚，也确保了我们的客户在经济周期和市场波动中依然得到多样化和高效的资本市场覆盖。 2023年，站在新一轮经济周期的起点，我们期待和大家一起在LP、GP的趋势变化与格局演进中，捕捉到2023年的细分赛道投资机会及交易机会，祝大家在新的一年充满发现、充满收获。
1、2023年，伴随积极的财政政策和清晰的经济发展策略陆续出台，预判中国私募股权投资市场开始正式回暖，但三年大疫使元气大伤，回升弧线一定是平滑且缓慢；进入下半年后，回暖应该会有显著提速。 2、以政府引导基金为背景组建的产业集群带其势能不容小觑，尤其是家底还算充裕的省市级。在加快经济提速的压力下，将会以更积极、更市场化、更灵活的方式推动私募股权市场回暖；与此同时也会以更开放的心态加强与产业聚焦型的GP合作。 3、中东、东南亚资金有逐渐替代美国资金成为境内美元基金LP重要参与者的趋势。建议中东区域资金重前期培养，东南亚区域资金重择机而动，迅速落子。 4、产业CVC集体下场，以“LP、直投、共组基金”等多种方式积极布局私募股权投资市场。这帮行业老法师会进一步倒逼创业企业从人才留存、技术/生态壁垒、合理估值体系等维度思考未来的路该怎么走。高含金量的钱，想拿并不容易。 5、人民币基金正式迈入黄金期，“国家队”行业引领地位不动摇。但我们相信伴随经济回暖，除“卡脖子”领域以外的诸多行业对资金的渴求会更急迫。美元基金或双币基金手里有充沛余粮，被压抑的投资欲望必须要得到释放，活跃度一定会反弹。 6、“投资不出圈”的现象会越来越明显。经济如火如荼的大环境下一窝蜂哄抬项目的时代已经过去，越来越多价值型企业呈现“小圈”文化的聚焦效应。脾气秉性相投有时比更有钱还重要。 7、疫情三年，摘掉了各行各业莫须有的光环。“投早、投稳、投硬、投水下、投人才、投产业”这六投会成为2023年私募股权投资市场各类GP主要的投资计量尺。 8、以“高端装备制造、半导体、新能源”等为代表的科技领域基石位置会一直稳固下去；消费行业伴随疫情过峰平息，一定会最先崛起，尤其是消沉了多年的线下消费；医疗行业依旧会生生不息，其中“医疗+X”必将成为投资新趋势，尤其是与硬科技的结合值得重点关注。 Part1 回顾 募资端：中国私募股权投资市场在波动中前行，但希望依存 纵观2017年-2022年中国私募股权投资市场数据指标，受国内外各类因素影响，2018年开始走低，新基金募集规模降幅达33%，持续处于低位点；2021年防疫政策常态化，市场活力回暖、投资信心重拾，中国私募股权投资市场新基金募资规模涨幅达38%，出现小阳春。 2018年起始，受中美贸易战主要因素影响，境内美元基金成立数量骤降，当年降幅达57%；反观疫情防控三年期间，美元基金募资活跃度与我们体感的“冰冻期”略有不同，2021年-2022年境内美元募资数量不降反升，中国在全球范围内依然属于经济发展空间大，可进行资产持续配置的少数国家之一是不可忽视的因素。外加美元基金募资周期长的特点，先期运作中的基金在2021年良好窗口期纷纷落地。但从长周期看，人民币基金依旧是境内资本市场绝对的核心参与者。 2017年-2022年，国家队/政府背景基金在募资数量与金额双维度呈逐年递增态势，单从募资数量看，年递增率均值超过28%。2021年后尤为明显，2021年较之2020年，募资数量涨幅为83.6%；2022年其募资金额首度超越财务背景投资机构，占全年43%。 投资端：时移世易，风险与机遇相生相依 2020年-2022年，在疫情防控三年期间内，中国私募股权投资市场真实情况较疫情前三年比实际感知要乐观。尤其在2021年，疫情常态化管控、注册制提速、美元资产加码配置、北交所开市等都在一定程度上抵充了疫情对资本市场带来的阶段性风险。 // TMT行业 在国产替代、“卡脖子”问题亟待解决的大环境下，日积月累的投资势能得到释放， TMT行业投资活跃度进入2021年呈直线上升走势，投资数量与金额涨幅分别达到111.5%、38.2%。其中，碳中和、先进制造、军工等赛道备受关注。 2022年，伴随诸多“黑天鹅”事件的影响，投资活跃度略有回调，但依旧保持在绝对高位。 // 医疗行业 2020年、2021年医疗行业迎来了投资黄金期。2020年投资金额较2019年涨幅达111.4%，2021年投资走势继续上扬。全球资金流动性充足、医疗创新药/械企业退出渠道通畅，叠加疫情挖掘了医疗市场的巨大潜力，形成了戴维斯双击之势。 进入2022年后，投资数量和投资金额断崖式下降，同比下降为31.1%和46.5%，前两年资本市场的激进让祸福相倚，资本盛宴导致估值泡沫；二级市场表现不佳，诸多企业面临退出受阻。 // 消费行业 2017年-2018年，新消费品牌及商业创新的崛起带动了资本市场的短暂“消费风潮”，消费投资呈现顶点态势。 2019年开始，消费行业虽有回暖，但投资持续疲软。流量打法、烧钱走量、过度利用资本杠杆等模式创新与资本策略被证明难以成立；2022年因疫情等原因让消费投资直接进入冰川期。但值得一提的是，近几年专项基金崛起迅速并落子频繁：如日初资本、蜂巧资本等。 退出端： 上市之路波荡起伏，并购交易稳步向前 2018年-2019年，受IPO审核趋严、注册制改革、监管问答等影响，中国私募股权投资市场新股上市公司数量大幅下降；为寻求更多退出可能性，并购交易活跃度明显提升。 进入2020年，在央行多次降准、疫情防控政策得当等各类利好因素推动下，信心恢复，上市通道顺畅，一定程度上提高了上市积极度；受国内产业升级、“双循环”政策的刺激，加之部分企业集团开始着手调整原本业务战略，并购交易在2020、2021年较之往年虽有回落，但依旧处于高位点，其热度与上市退出并驾齐驱。 Part2 2022年资本市场温度感知 2022年，风云变幻，地缘冲突及多国紧缩政策搅动全球市场，美联储激进加息为资金放水画上终止符，全球经济忍受高通胀阴影。 中国市场也遭遇了一定冲击。中美关系的竞合博弈继续，中概股审计监管趋严；房地产行业遇到困难，国民经济三驾马车中两驾遇到挑战。 2022年尾声，低迷的局面开始出现阶段性好转。中美审计监管初步落地、地产迎来政策面支持，年底的复苏反弹信号使中国资本市场逐渐苏醒。 LP温度感知 跌宕起伏的一年，风险信号构成了闭环传导，LP在GP标的选择上持续严谨，出资周期放缓。 1、出资周期显著拉长 LP以加码投资头部或已合作的GP为主，重心管理存量GP，少数扩容投资新GP。对于新GP，多数处于观望状态，决策周期显著拉长，出资同比减少。 2、不同地域LP具有明显投资差异特性 最突出的无疑是受中美博弈等宏观影响而出资骤降的美国背景LP，致使国内诸多GP与其失之交臂；资金充沛、长期看好中国市场的中东主权LP以及对中国市场更加熟悉的东南亚LP，出资兴趣度出现提升，但仍需深耕细作；欧洲LP则维持相对冷热适中的出手温度。 3、地产和险资主流LP躺平 受政策收紧影响，地产LP在2022年急剧流失，成为LP版图严重缺失部分；险资由于投资更注重安全边界及稳定性，在一级市场下行期出资趋于谨慎，比例明显降低。 4、地方政府的集聚效应开始显现 地域性地方政府聚集效应开始浮现，如江苏、安徽、广东等；对GP赋能当地的招商引资、构建产业集群能力等方面提出更高要求。 5、产业CVC成为LP市场新贵 产业CVC密集下场，成为资本市场重要增量一部分，通过入资或与优质GP合作，实现快速产业链集群的覆盖与整合。 GP温度感知 2022年，对于大多数GP无疑是忧心如惔的一年。政策局势不稳定及二级市场的持续低迷，使得市场上行期的“击鼓传花”估值红利逐渐淡出一级市场心智。GP躺平常态化，看多投少、出手谨慎、估值敏感，工作重心转向行业研究和投后管理，积极为被投公司寻求多元化资本方案。投资逻辑已经回归到企业价值的基本面。 1、人民币前行，美元势微 在“阶段性淡出”的大背景下，美元基金势头走低成为GP端最明显的变化，人民币基金成为中国私募股权投资市场绝对主导。尤其是以专精特新、脱虚向实为主题的人民币基金，在2022年主导引领了科技领域的投资风向，如新能源、碳中和、半导体等。 2、“专题性”基金批量涌现 2022年，主题鲜明、投向明确的专题性基金逐渐增多，“碳中和”专题基金逾200支、总认缴金额1123亿元；“数字经济” 专题基金44支、总认缴金额165亿元；“医疗健康” 专题基金100支、总认缴金额340亿元；“农业科技” 专题基金25支、总认缴金额106亿元等。这些“专题性”基金大多由政府主导，产业方引领，财务机构试水参与，成为一级市场新特色。 3、GP势力新趋势 以A股为代表的产业CVC势力崛起，产业并购风盛行，成为一级市场上的积极并购买家。产业CVC普遍拥有充沛的资金流，存在并购的强诉求，在市场整体下行时，通过产业并购和整合逆向投资，抬高了其行业天花板；家办则更加分散投资种类，尤其以港澳家办海外化最为明显；GP新势力如S基金，老股专项基金则聚焦新类产品和交易机会，如风险债及夹层交易。 4、寻求长生命周期投资管理策略 GP为提高被投企业存活率及自身投资的胜算率。一部分在看好的被投企业上持续加码，甚至做控股型投资；一部分选择深耕早期孵化，专注于“孵化+投资+管理”的新型投资模式。2022年GP普遍意识到，行业低迷期中更要与项目同舟共济，既帮助企业共同成长，又能实现另一种形式的“抱团取暖”。 Part3 2023年资本市场展望 2023年，持续现存的全球能源与粮食危机、就业率供需匹配失衡、地缘政治的不确定性等综合因素将继续加剧全球经济下行趋势，虽通货膨胀略有回落，但其趋势预计将非常缓慢。在此大环境的映衬下，中国在疫情防控政策中快速过峰，中央逐步出台多条经济利好政策，各地方政府因地制宜推动产业差异化发展。“稳经济、保增长、促发展”成为全国共同努力的方向，制造业重回发展主旋律，中国经济低迷局面开始逐步好转。 后疫情时代开启，机遇大于挑战。中国私募股权投资市场将迎来新一轮的增长曲线。向阳而生、春暖花开。 LP趋势变化 1、政府引导基金呈现头部效应、区域产业集群现状凸显 2023年，人民币基金出资的一大核心力量仍来源于经济与产业基础雄厚的省市级地方政府引导基金，以创投环境成熟，财政储备充裕的地区尤为显著；中西部地区作为后起之秀，后发之力不可小觑。相映相衬下，在中国私募股权投资市场身为排头兵的核心省市的“产业集群”效应将愈加凸显，区域内调活根基产业，扬长补短，共谋发展。对子基金的要求也将更加倾向于聚焦本地、回溯本原。 2、聚焦战略新兴产业方向，精耕细作；待势乘时，活跃度只增不减 政府背景引导基金其自带政策传导、产业驱动等多种天然属性，国家战略新兴产业必是其核心发力方向。大势所需，南带北、沿海带内陆，预计到下半年势必会呈现繁花似锦的景象。 3、产业CVC持续加码一级市场，更多“场内人士入局” 2023年，产业CVC会伴随资本市场结构调整发挥愈加重要的地位。上市公司愈发活跃，从单一的并购到做LP、做产业园、做基地+基金模式等，不断寻求模式突破与创新。同时，更多围绕政策引导的产业上市公司及大企业集团会依托自身行业地位优势、产业认知优势成为2023年LP一股重要的新浪潮；上市公司逐渐形成生态航母，推动国内资本市场这盘活水进一步流动起来。 4、中东资金有望成为境内美元LP的新势力 基于国际关系的不确定性，过往积极参与国内一级市场投资的美国LP在2022年表现消极，中东市场或将成为2023年境内美元LP的主战场。除各大主权基金如ADIA、KIA、Mubadala等在国内早有布局之外，境内美元GP也在同步扩展相关渠道，希望吸引更多的中东LP参与中国一级市场股权投资。 5、LP与GP之间“东鸣西应”、LP愈加关注“小和稳”，投资回归价值本质 深耕产业赛道，基金体量适中“小而美”的朴质基金，或将成为2023年各类LP青睐的心仪对象；与此同时，稳定且高含金量的投资团队、不随波逐流能逆势而上、具有独立判断力成为LP们除IRR、DPI等，更为关注的软性因素。LP们已经开始进入自我调整的新阶段。 6、重启对于超高净值个人LP的期待 现金为王的2022年已悄然过去，市场经济活力与消费者信心逐步开始走强，场内大多数超高净值个人的可配置资产需要找寻收益理想的配置方向，优质的股权类产品依旧是其最优选择之一。但值得注意的是大家的口味将更加挑剔，具有清晰投向及产业优势，紧扣国家战略发展方向的基金或将成为主流宠儿。
