16万亿的股权存量S市场—啥好卖、怎么卖、谁在买｜易凯行研

1、股权市场堰塞湖问题依然严重，2024年国内股权整体退出交易并不活跃。全年通过S交易退出规模约550亿元，同比下降26%，相比于2024年底中国股权存量资产总额约16.3万亿，任重道远，但通过老股交易退出的数量不降反升，在全市场总退出的3,696笔交易中占比29%，过去3年复合增长率约10%。中国市场正处于从过去严重依赖IPO退出向其他多种渠道退出的转型阶段。

2、中国市场逐渐进入存量投资时代。过去3年老股交易数量增长的同时，新股融资数量复合下降约15%。这主要缘于老股标的的阶段更加成熟且通常具备净值折扣，愈加受到各类投资机构欢迎。但是近年来经济面和行业的变化很快，成功交易的关键在于抓住宝贵的交易机会，并把握好时间窗口。

3、主流买方的投资信心和意愿显著回升。如果用PMI采购经理人指数类比，50%作为信心强弱分界线，我们体感主流买方投资人的投资信心在10月份后逐渐从冰点回升并在2024年底回到甚至超过50%。步入2025年一季度，整体回暖趋势得到巩固。

4、我们认为，今天的中国S市场中可退出的资产可分为以下5类：

• 主流成长型资产；

• 重要领域核心资产；

• 错峰生息类资产；

• 回购型/结构化资产；

• 符合其它特定需求的资产。

我们发现可实现退出的资产很可能比想象的要多，退出的方式也并不仅限于给予折扣一种方式，其核心knowhow在于针对不同资产退出的产品设计能力，以及对于不同产品方案所对应的不同类型买方的理解。

5、今天的中国S交易不再是GP与LP间“S+P”的“联姻”逻辑，S也不再是募资的工具，取而代之的是角色各方将“解扣”退出视为终局。我们看到“S+F”（即Secondary+Financing）结合的“退出+夹层融资”模式正契合当下，退出手段被进一步延展。

6、我们认为当下夹层类固收S市场的主流交易方式有：

• LP-Led的回购型S交易；

• LP-Led的结构化S交易；

• GP-Led的回购型S交易和固定生息类资产交易。

夹层模式项下的资产退出类交易，将融资方/转让方持有的低流动性股权类资产盘活实现二次融资，扩宽了他们拟退出资产的可选范围。

7、中国一级股权市场进入防守型投资时代。受宏观环境下的财政与货币政策影响，未来市场利率预期将长期处于低位，这将会使夹层类融资（类债/类固收）方式更受买方青睐。我们大胆给出判断：类固收S交易中固定生息类资产锚定股息收益率约6%；回购型/结构化类资产锚定约8%固定端收益率+约10%远端Carry。

8、在今天中国的S交易及夹层类S交易中存在两类体系化活跃买方，即政府国资和金融机构，他们参与S业务背后有不同的原生驱动力、规则及投资偏好，深刻理解他们的诉求从而匹配适合的资产尤为重要。

9、接续基金的交易形式已经跨越了导入期和教育期，进入到快速流行期。越来越多的S买方将接续基金作为“核心策略”。2024年接续基金交易暗流涌动，大多处在交易过程中段。通过市场分析和实践，我们建议GP将接续基金的项目数量控制在3个左右，每个项目5,000万-1亿的交易额。

一、退出堰塞湖持续存在，S交易总额下降明显，硬科技赛道的S交易数量和价格显著高于其他行业。

（2024全球S市场概览见附录1）截至2024年统计，中国股权投资基金存量市场规模达26万亿，其中投资期基金规模10.6万亿，退出期基金规模9.8万亿，延长期基金规模6.5万亿，形成合计16.3万亿待退出基金规模，市场退出压力极大。

然而股权S交易市场整体并不活跃， 2024年Q1-Q3S市场交易规模总额327亿，全年预计约550亿元，同比下降26%，主要原因在于：

1. 上半年政策继续收紧，IPO市场不及预期，二级市场震荡加剧，很多S买方持币观望；

   
   

2. S交易定价主要为协议商定，买卖双方存在价格分歧，前期磋商用时加长延到第二年。

S基金底层资产涉及赛道与热点融资赛道一致，硬科技仍为市场主旋律，半导体、机器人、AI等行业更受欢迎。在资产定价端，仅核心科技类资产保持折扣相对坚挺，对于成熟期项目，盈利能力和经营现金流水平成为重要衡量指标。我们市场调研统计，科技类资产定价平均范围在65%~70%，医疗资产定价均值范围为50%~60%，消费类资产定价均值则在40%~50%之间。买方对于资产性价比的要求进一步提升。

二、S市场暗潮涌动，我们看到多个积极信号在暗中孕育并在2025年延续：

2、5年内有明确上市预期的头部项目始终能获得买方追逐，尤其是符合国家政策重点发展方向、有各省市绿色通道机会、或是国家战略级“卡脖子”企业。例如，去年底半导体存储赛道龙头长鑫科技发生了一笔20亿元老股转让交易，受让方为某国资平台，这类型代表“国家意志”的企业是S买方愿意加注和长期陪伴的标的。

3、越来越多GP选择在投资期主动盘活存量资产，在投资组合项目上升期或行业热点时期部分退出。事实上，股权投资和二级市场一样有追涨杀跌惯性，对管理人来说，严守秩序、把握交易时机是成功退出的关键。新兴技术迭代和革新速度尤为之快，去年大模型“六小虎”经历了融资额和估值的高速发展，部分早期股东选择提前退出获取流动性，为LP锁定收益。

4、主流买方的投资信心和意愿显著回升。基于我们在市场中交易实务的经验和观察，如果用PMI采购经理人指数类比，50%作为信心强弱分界线，体感主流买方投资人的投资信心在10月份后逐渐从冰点回升并在2024年底左右回到甚至超过50%（相比2024年1-9月体感低至40%，高峰时期2021年60%）。步入2025年一季度，整体回暖趋势得到巩固。

5、买方群体另一个显著趋势，买方们通过过去2-3年的“冷静思考”，分化出了差异性的投资审美和投资手段。尤其以国资和金融机构为代表的一批投资机构，越来越多得投资于股权夹层结构或类固收标的，标志着中国的Private Debt市场正在快速发展，而偏债性收益风险特征的资产确实符合这类机构的投资定位和诉求。

国内市场不缺投资机构也不缺资金，缺价值参考体系和信心。即使在去年，国内S交易始终暗潮涌动。随着A股市场回暖，IPO发行节奏稳定，港美股的率先放开，价值中枢和价格体系在逐渐修复，我们判断各类型和风格的资金的投资欲望将有效提升。

过去一年易凯资本接触了诸多潜在退出方，进行了合作交流和需求收集，我们将接触和合作的退出方归纳为以下3类：

1、一线双币基金：成立于2015年或之前，完整经历了国内创投行业从移动互联网热潮、科创板开板红利期、到硬科技主导的市场。其投资组合涵盖了科技、医疗、企业服务、消费等方向，不乏许多明星独角兽项目。这类GP具备良好的品牌价值，在当下资本环境下更适合利用接续基金结合单项目转让缓解DPI压力。

我们去年与个别头部GP有了很好的合作和成功交易。合作过程中高度依赖管理人品牌和规范，执行过程中也离不开GP内部的高度配合，统一退出策略。

2、产业集团、上市公司：近2-3年一批企业集团尤其是民营企业受信用和债务危机影响大，或者脱虚向实聚焦主业，集团处置股权资产成为愈加重要的流动性手段。

我们为正在合作的这类机构，设计了除股权转让的方案外，包括单资产或多资产接续基金、明股实债和结构化融资的方案。结构化和夹层方案，我们将在后文中展开。

3、CVC/垂类专业基金：这类基金及其背后集团在某些垂直行业具备链主地位或更具行业专精的能力，如半导体、汽车、AI、工业、军工等，往往能在早期捕捉到细分赛道的龙头公司，有显著的账面回报，但也不可避免有基金期限约束的退出需要。

与这类机构的合作中，单项目转让、并购是其最大诉求；同时，我们还能通过接续基金的形式，为其嫁接新的LP，包括新的S基金LP。

在一般股权增资中，通常将资产按照阶段（PE or VC，轮次等）和赛道（消费、科技、医疗等）梳理归纳，而相比较于新股融资，即使是同样的项目，因转让方不同，老股的交易至少额外有以下几点影响变量需要考虑：

1. 资产对应的交易体量；

2. 转让价格，或折扣多少；

3. 交易结构（人民币or美元；直接持股or间接持股）；

4. 可交易的权利；

5. 是否有交易结构设计，如明股实债或结构化安排。以上变量均会直接影响适合选择什么类型的买方。

   
   

综合以上老股交易的额外考虑变量，我们将值得S交易的资产做分类定义如下（啥好卖）：

1、主流成长型资产。依然属于股权投资主流赛道中的活跃项目，退出原因主要是受限于基金面临到期，和难以预期的IPO或退出时间之间的矛盾，以及一部分的获利了结和DPI管理的诉求。

2、重要领域核心资产。或许估值不菲且盈利有限，但具有领先技术能力，卡脖子；或者产业链位置独特，关乎国计民生的行业龙头项目。

3、错峰生息型资产。属类固收型资产，或许项目本身并非主流投资赛道，或非IPO政策友好行业，但行业地位突出，净资产收益率高或现金分红稳定，适合长期持有生息。

4、回购型/结构型资产。夹层类资产，除了项目本身质地以外，转让方有意愿也有能力为标的资产在期间内提供额外增信或回购责任，或者提供劣后资金一定程度保障优先级资金安全。

5、符合其他特定需求的资产。主要是基于我们对国资、地方和产业方的覆盖，在当前人民币主导的投资环境下，虽不算主流但或能符合特定国资和地方政府产业落地需求；或大企业集团和链主企业，产业链补齐或产品线扩充的需求。

除了第5类资产适配特定投资人和诉求以外，第1、2类的投资逻辑本质还是来自于项目的成长和资本化，虽有老股折扣但仍属于高收益中高风险的投资，是所有股权投资机构可以追求的资产；第3、4类资产，则显然侧重于投资收益安全性和确定性。这类资产往往单笔体量更大，然而由于宏观利率保持低水平，不动产、城投、光伏等重资产固收市场萎缩，我们判断并确认这类资产受到越来越多买方的青睐。

通过我们对第3、4类资产买方的了解和碰撞，我们大胆给出判断：类固收S交易中固定生息类资产锚定股息收益率约6%；回购型/结构化类资产锚定约8%固定端收益率+约10%远端Carry。影响投资收益率的因素包括标的资产基本面、回购主体信用水平、结构化比例、当前估值及折扣价格、未来退出(IPO/并购/回购)的价格时间预期、出售理由及迫切性等因素。

一、第1、2类资产（统称一般性老股转让）：退出和投资的需求都较高，核心是抓住宝贵的交易机会和时间窗口。

我们认为老股交易数量激增的背后主要有以下几个原因：

1、优质标的稀缺，投资机构标准又在提高。过去的赛道龙头企业由于IPO遇冷上市受阻，但公司基本面仍优于市场90%标的，现阶段正值这类老股交易的投资窗口；

2、老股具有折价空间，对新投资人来说更具性价比；

3、卖方出售意愿和配合度显著提升。

总结去年老股交易市场，我们的几点发现和启示：

1. 很大一部分老股交易集中在融资热点行业。科技投资主线下，AI、大模型、具身智能、半导体等是买方线索最为集中的赛道。例如春晚爆火的宇树机器人，在市场呈现“一股难求”的供需现状；类似的案例还有去年下半年的摩尔线程、燧原科技等，在二级市场GPU行情启动后，老股投资人也在抢夺下一个可能最快上市的GPU标的投资机会。

   
   

2. 随着港美股IPO逐渐放开、流动性和中概估值修复，可交易标的也并不局限于热点融资赛道，我们合作的项目中约一半归属于制造业、消费及生活服务等，投资机构更加务实关注企业技术本身以外的壁垒，如市场份额、下游客户、甚至品牌。这类标的如京东数科、万得信息、小红书、还有快餐茶饮龙头等等。单项目老股交易标的主要是行业前三名甚至第一名，最好具备5,000万以上净利润、良好的经营性现金流、明确的增长曲线等。

   
   

3. 对于老股交易的买卖双方，把握好交易的时间窗口十分重要。行业的发展和市场情绪的波动有时来得很快，执行一笔好的交易，需要掌握好市场的脉搏。新技术进步可能很快抹平原头部公司的身位优势，如AI大模型、具身智能等赛道。我们看到有一些机构犹豫之间错过了最高回报退出的机会。

   
   

4. 并非金额小的项目更容易交易。还是这句话，市场不缺资金也不缺买家，老股投资买方更加注重确定性，倾向于成熟稳健的资产。我们了解的若干家资方有金额门槛，例如只有交易规模在5亿以上的项目才考虑出手。但1、2类资产主流的单笔投资金额在1-2亿之间。

二、第3、4类资产（类固收或夹层类资产）：国内资本市场进入防守型投资时代，夹层类S交易恰逢其时。

私募股权步入防守型投资时代，投资偏好与退出方式都在发生深刻转变，我们可以从“S+P”模式淡出市场看出端倪。“S+P”的逻辑目的是增量盲池募资，而实现部分资产的退出更像是工具，整体上看仍然是GP与LP间产生的一种“联姻”关系。但当下“解扣”成为各方首选，退出就是终局，纯正的S交易如单资产退出/资产包退出/份额转让/重组型接续基金均是“解扣”的标准范式。同时，我们发现“S+F”（即Secondary+Financing）结合的“退出+夹层融资”，一端赋予转让方资产再融资属性，另一端通过结构化设计使接盘方获得更具确定性的类固收机会。夹层类S交易顺应当下资本环境，是S交易形式的进一步延伸，也是退出需求的深度释放。

另外，值得一提的是，2024年中央经济工作会议指出：实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节。由此，我们相信未来市场利率将进一步下降，全社会融资成本进而下降，这将会使夹层类融资（类债/类固收）方式收益优势凸显。同时，结合今天中国经济形势及资本环境，势必吸引更多资金向防守稳健收益类投资方向倾斜。如2024年12月，高瓴完成30亿“保护型策略基金”设立，这支基金将投资 “成熟度高、防御性强、现金流稳定”的企业。基金将通过灵活安全的交易结构、严控投资久期等方式，实现“更为稳健的风险控制”和“更可预期的回报”。通俗地说，高瓴的这支基金就是一支股债混合的夹层投资基金。

（全球私募债和夹层市场介绍和分析见附录2）

三、夹层类S交易的分类结构和特征：1、LP-Led的回购型S交易；2、LP-Led的结构化S交易；3、GP-Led的回购型S和固定生息类资产交易。（怎么卖—夹层和类固收资产）

四、S交易及夹层类S交易具备体系化投资能力的买方（谁在买）。

我们在执行各类资产退出工作中发现，在今天中国的S交易及夹层类S交易中存在两类体系化买方，即政府国资和金融机构，他们参与S交易背后有不同的驱动因素，但有相同的风险偏好。在当下，他们比传统“水上”的S基金更为活跃且出资规模更大。

• 政府和国资：自去年以来，各地政府、国资纷纷设立S基金，但我们认为地方财政压力大，地方政府隐性债务化解效果有待观察，转让方需要有能力精准对接到那些整体债务率低且财政自给率高的国资接盘方才能有效实现退出交易的落地。

另外我们发现地方国资对类固收类产品投资具备更深刻理解，特别是夹层类融资方式在地方政府融资平台举债过程中也多有采用，所以一批具备财政盈余有外溢投资能力的地方政府成为夹层S市场的体系化接盘方。

• 金融机构：包括各类银行、资管（AMC）、保险等在S交易及夹层类S交易中愈加活跃。背后的原因，一方面由于S交易及夹层类S交易的“明池”属性在周期和风险上相对可控；另一方面，交易折扣及结构化设计也为接盘方提供了安全垫和报表利润。但是，金融机构有各自差异化的投资偏好，以及不同程度的合规与风控要求，因此各家参与股权投资的尺度和活跃度差异很大。

基于上文我们对股权存量市场买卖双方的理解，以及述及分类定义的5类资产，易凯GPLP服务的产品便应运而生，即我们向退出方重点提供的3个服务产品：

1. 一般性老股交易，主要针对第1、2类资产；

2. 类固收和夹层类S交易，主要针对第3、4类资产；

3. 接续基金。如下图所示：

接续基金：逐渐成为S核心策略，一场路远行稳的双向奔赴。

接续基金是我们与优秀GP合作最重要的方式，我们在去年初的报告（点击跳转）中也详细介绍过。当退出方的资产涉及多个项目而非单个时（可以跨1、2、3类资产），接续基金便成了越来越重要的选择。2024年在我们服务和监测的案例中，也发生了几笔人民币接续基金成功案例，少于我们在年初的判断。但有更多得多的案子正处在交易中段，包括双方制定投资范围，谈判定价和投资条款，或达成协议陆续项目交易装入资产的阶段等。

2024年10月以后，各家机构的投资欲望明显提升。通过我们在年底对各家主流S基金的年终策略访谈，我们还注意到接续基金越来越成为各家S基金的主流投资手段，用他们的话是“核心策略”，是“战略定位”。接续基金的形式也更加深入GP心，跨越了导入期和学习期，已经成为很多GP退出的主动选择。市场较以往更热衷于接续基金的原因有几点不容忽视：

1. 由于IPO政策环境变化，项目过多的基金份额很难估值，主动选择并围绕少数几个核心资产的接续基金更加简明清晰；

   
   

2. LP份额投资后的收益分配产生的税收问题越来越突出。资格较老的S机构对此更有体会，由于份额交易中老LP已套现退出，对价中包含的税收已做划断，新LP将面对税务机构对基金收益征税收紧或提前的风险，并为此需做很多沟通占用后台资源；

   
   

3. 接续基金对于GP的退出效率更高，GP合作意愿也更高。合作意愿加强体现在项目的组合更加优质、可谈的估值折扣更加灵活、新基金更加自由的前端和后端收费结构等。

接续基金是个复杂且耗时很长的交易过程，我们建议：

1、控制交易项目的数量，主流可见的接续基金交易通常都在3个项目左右。初期准备3-4个项目，落地在2-3个项目的几率偏高。其中，组合内如有1-2个上市预期强的“支柱型”项目，将更有利于交易成功。支柱型项目为新LP投资组合贡献α。

2、总交易金额可能并不会非常大。过去2年中可见的交易案例以人民币1-2亿的交易居多，摊到单项目人民币5,000万左右，这跟市场整体清冷，接续交易也在发展早期有关。但我们认为今年及未来，随着交易经验和案例越来越丰富，平均体量将快速提高，成为股权主流退出途径。

3、最后，即使2-3个项目也是一个组合，对于很多S机构来说组合投资是必须项，用以分散单项目的风险集中。虽然单项目接续十分普遍，但对买方机构而言，单项目接续和组合接续的投资出发点并不相同。

附录1：2024年全球S交易市场概览和提炼：

1、2024年全球S交易规模创历史新高，首次超越IPO规模。

2024年全球S交易规模达1,520亿美元，同比增长40%，IPO市场总规模为1,260亿美元，全球S交易规模首次超过IPO市场。此前全球S交易历史最活跃年份为2021年，彼时全球并购和IPO市场正处于爆发期。鉴于另类投资领域对流动性的需求增强，即便M&A和IPO市场有所回暖，我们预计2025年全球S交易量将持续增长。

2、GP-Led市场势头持续强劲，接续基金占据GP-Led市场84%份额，单一资产接续比重持续上升。

2024年全球GP-Led市场交易规模达720亿美元，同比增长50%，占S交易总市场的48%，其中84%为接续基金，海外基金管理人正积极利用接续基金工具，为投资组合构建流动性退出渠道。地域划分上，北美市场占比66%，欧洲市场占比30%，亚洲市场占比为4%。

2024年单一资产接续出现显著增长，海外GP聚焦于其最高质量资产开展交易。S基金在评估单一资产时，往往关注具备盈利能力、经营现金流良好、业绩持续向好的公司。行业上，科技是去年交易最为活跃的领域，占比19%。

3、全球S市场资产定价呈上升趋势，PE/VC类资产定价为75%（% of NAV）。

2024年S市场定价持续攀升，所有投资策略平均定价升至资产净值的89%，主要原因：1）宏观环境、利率水平趋稳，2024年标普500指数上涨23%；2）成立年份较新的基金交易增多，31%的交易中基金成立年份不足5年；3）S交易的底层资产更为优质，业绩发展良好。PE/VC类资产定价在经历多年低迷后实现大幅回升，达到资产净值的75%。

附录2：全球私募债和夹层市场介绍和分析

整体上看，海外与中国的夹层基金业务操作上方式略有不同，但基于避险与收益间“进可攻退可守”的投资逻辑相同。海外普遍使用的夹层投资工具包括可转债、优先股等。而在中国市场，目前可转债尚缺乏完善的法律法规提供支持，法律规定的优先股不适用于商业实践中普遍采用的有限责任公司。因此，海外成熟市场普遍使用的可转债、优先股在国内夹层投资业务中鲜有采用。

在中国现有的业务操作中，夹层投资主要是由夹层基金向目标公司提供“带回购条款的股权性融资”，也称“明股实债”。该模式的夹层投资虽然增加了实体经济的融资成本，但拓宽了融资主体的融资方式，并在部分环节实现粉饰融资主体财务报表的能力。

作者｜易凯资本GP/LP服务团队：袁野 杨朔 张心怡