“并购六条”后我们的一些一线观察｜易凯观点

自2016年前次A股并购高峰以来，监管机构对于上市公司并购重组已经连续多年未发布实质性的鼓励政策，A股过会的上市公司并购重组家数也逐年下滑。A股并购市场在2023年降至冰点，全年仅25个项目过会，不到2015-2016年高峰期的十分之一。

自2023年开始，监管机构一系列支持上市公司并购重组的政策陆续出台，展示了高层及监管部门希望通过并购重组提高上市公司质量的明显意图和坚决态度。2024年9月24日，证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）后，截止到10月30日共计有75家上市公司首次发布重组公告/预案（其中主板49家、创业版21家、科创板4家、北交所1家）和26家上市公司首次发布控制权权益变更公告（其中主板16家、创业版9家、科创板1家）。

在此背景下中国并购市场会迎来一个万物复苏的躁动春天吗？

易凯资本是过去二十多年中国并购市场的亲历者和参与者，公司自2022年开始全面从过去二十年以一级市场融资业务为主、兼顾并购业务的“1.0版”向以并购、重组、分拆等复杂交易为主、兼顾创新企业融资的“2.0版”进行升级和转型。

截止到10月底，我们的并购团队和行业组团队今年走访了300多家A股公司、200多家大企业集团、近百家跨国公司、近千家创业公司和1000多家投资机构，已经完成和正在推进的并购重组交易超过20个。

基于我们的一线交流和项目执行体感，我们把对于近期中国并购市场的一些观察和判断梳理出来，与各位分享。

1、“并购六条”会有助于激活A股并购市场，但在下一轮牛市真正到来之前，我们并不认为中国并购市场会出现井喷式的爆发性增长。毫无疑问，“并购六条”对于激活A股公司并购意愿具有一定的推动作用，市场数据也表明近期市场交易活跃度的确有所提升。我们认为，如果往前看两年，未来24个月中的市场交易一定会比过去24个月中的市场交易有明显增加，甚至可能构成一波浪潮型的机会。但在下一轮牛市真正到来之前，我们并不认为中国的并购市场会出现井喷式的爆发性增长。无论是当前的监管环境、A股整体市值水平、优质标的的心态还是A股公司的并购整合能力，都还不支持爆发式的增长。

2、中长期来看，并购会是中国一级市场退出最重要的渠道，且没有之一。通过鼓励A股并购帮助一级市场投资人、尤其是国有资本完成退出，同时提升A股公司质地、推动A股公司做大做强符合当下的监管思路，因此中长期看我们对于相关政策和法律法规向着更加市场化的方向有所松动抱有一定的期待。我们认为相对放开并购市场会比相对放开IPO市场具有更大的可能性。因此，对于中国一级市场的万亿级待退出资产而言，我们认为并购重组一定是未来最重要的退出渠道，甚至交易数量占比将有可能超过80%。

3、对于“并购六条”的市场反馈需要一个传导时间，会有“先关联交易后市场化交易”、“先主板后双板”的先后次序。“并购六条”颁布后非市场化并购（如大股东注入资产、国有企业改革重组、收购子公司少数股权）将由于决策相对容易而先行一步，真正市场化的并购浪潮会延后一段时间到来。短期并购舞台重点看主板，但明后年的市场化并购高潮将在双创板块。

4、A股并购新政不是面向所有人，有明确的方向倾斜。我们认为，如果能出现一场所谓的“并购盛宴”，它也将是为“好学生”而准备，为“新质生产力的转型和升级” 而准备，为“补链强链” 而准备，无论是对于收购端还是标的端。在中美大国竞争的大背景下，科技（尤其是硬科技）、医疗和新能源、新材料将成为并购频发的热点领域。

5、上市公司的身份具有双重性，它们既是买方也是卖方。A股和港股公司将成为中国并购市场最重要的参与者，并且这种参与不仅仅体现在买方的身份上，也将体现在卖方的身份上。经过大量一线沟通，我们的总体感觉是，今天有明确并购意向的上市公司并没有我们想象的多；有出让第一大股东地位的实控人却比我们想象的多。我们预计，未来上市公司之间的并购交易、PE接棒实控人的交易以及政府平台参与的上市公司控股权交易会显著增加，上市公司控制权交易将再度活跃。但与过往不同，未来纯壳交易会进一步减少，那些具备一定产业地位和优势、财务相对健康、大股东退出意愿明确的A股公司会受到更多青睐。

6、“大吃小”是常态，“蛇吞象”是异数。无论是中国还是海外市场，涉及上市公司的并购交易绝大多数还是“大吃小”，而不是“蛇吞象”。今天A股市场上出现的所谓“蛇吞象”交易也基本要么是国央企资产重组，要么是同一实际控制人旗下的资产整合，并不是完全市场化的交易。未来完全市场化的“蛇吞象”交易出现的前提是并购审批和相关新股发行的全面放开，以及商业银行在并购融资过程中扮演发挥更加积极的作用。

7、主流商业银行有意愿和能力成为中国并购市场的重要参与方。据我们了解，几乎所有主流的商业银行都有并购融资的专门团队。在9月发布的央行和证监会新政的引导下，我们预期中国的商业银行会更加积极主动地探索以多种形态和方式参与上市公司并购融资的可能。

1、在IPO堰塞湖的大背景下，越来越多的一级市场优质公司愿意考虑面向上市公司或（和）PE进行出售。选择上市公司是看中它们的产业协同和赋能潜力以及潜在的“从股市赚钱”的机会；选择PE是看中被并购投资后保持经营独立性的可能。

2、在回购条款的直接和间接作用下，由一级市场投资人驱动和主导的一级市场标的公司的资产出售和控股权交易正在显著增多。

3、越来越多的创始人愿意考虑套现离场、开启人生和职业生涯下一段旅程的可能性，但作为对前一阶段打拼创业的总结，他们对于价格仍然有较高的期待。也因此，一级市场中的大多数优质标的并不急于在一个市场相对低点低价出售，它们有耐心等待市场回暖。

4、一级市场标的之外，当前亦有不少优质的上市公司的实际控制人愿意考虑出售，但对买家较为挑剔，相对而言更希望交易对家是治理结构完善、市场化程度更高的产业巨头或者有品牌和实力的PE。

5、对于海外或境外架构的卖方而言，买方在海外有现成的交易支付能力而不需要通过ODI资金出境仍然是一个非常重要的考量因素。

1、在短中期，中国并购市场的买方将以三种力量为主：以A股公司和大企业集团为代表的产业方、地方政府和国央企以及专业的并购型PE基金。

2、当前总体而言是买方市场，买方在当前市场环境下总体保持谨慎的心态。他们对标的公司带有共性的需求包括：代表有未来且被国家鼓励的业务方向或者与买方现有业务具有天然的链条互补性；具有健康的利润率，至少不能大幅亏损（个别领域除外）；具有已经被验证的技术、品牌或商业模式以及持续盈利的前景；具有相对合理的估值预期，基于上市公司自己的二级市场估值给上市公司留出一定的正向价差空间。

3、很多上市公司买方希望从业务合作入手考察卖方，用商业合作为最终的股权交易做尽职调查和铺垫。也有一些交易会把最终的控股权转让通过多次带有明确价格预设机制的股权交易来实现。

4、作为买家，上市公司跨股票市场、跨细分领域收购其它上市公司的交易愿望正在出现。随着相关法律法规不断完善，上市公司之间以补强产业链为目标的并购整合会更加频繁地出现。

5、在全球地缘政治的大背景下，越来越多的中国企业开始思考并尝试通过海外并购和海外落地完成出海布局的可能性。无论是用海外标的服务中国市场还是用海外标的服务海外市场，今天做到一定规模的中国企业对于收入和资产地域多元化的诉求正在显著增强。

1、关于“跨界”：在我们看来，纯粹意义上的“跨界”并购不会成为主流，多数A股并购还将围绕产业链进行。在现行政策法规下，能够实施跨界并购的上市公司必须是A股的“优等生”且仅限于主板公司，标的资产必须属于“新质生产力”。

2、关于“非盈利”：虽然“并购六条”为A股公司收购非盈利资产开了个更加明晰的口子，但也有一个非常重要的前提，就是不能负面影响上市公司的“持续经营能力”。这也就意味着会有一个“相对盈利性”的概念，上市公司的利润水平必须大到可以让标的公司的亏损忽略不计，才能满足关于“持续经营能力”的要求。基于此，我们倾向于认为，对非盈利资产并购的网开一面将只适用于那些具备较大市值体量和较大利润规模的A股公司对于较小亏损额的标的公司的收购。

3、关于估值方法论：“并购六条”鼓励采用市场化估值方法（主要指市场法评估，也就是我们常说的上市公司比较法和可比交易法），这对于推动资产模式较轻、前期研发投入较高导致短期内盈利水平较弱的科技型企业并购是非常有利的。

4、关于同业竞争和关联交易：对于并购重组中的同业竞争和关联交易问题，通过增加定语的方式给予放松，非“重大不利影响”的同业竞争和非“严重影响独立性或者显失公平”的关联交易将不影响审核获批。此举有利于大型产业集团和国有控股上市公司放开手脚进行并购，也有利于国有企业改革重组。

1、并购撮合需要建立在产业认知的基础上。并购重组交易绝不是两家公司1+1>2的资本游戏，交易撮合需要极其深刻的行业洞见与行业资源作为支撑，政策支持固然重要，但更为重要的是对实体经济和企业自身发展规律和交易需求的深度认知。

2、交易双方的价格预期是个千古难题，解决这个难题需要交易竞争格局的营造和创新性的解决方案，但有时候只能交给运气和时间。能否弥合买卖双方的估值预期差异是当前促成交易的关键。买方视角，9月的经济刺激政策对二级市场估值已经有反应，但是一级市场估值预期普遍仍没有调高，需要等待更长的时间看到经济基本面的变化；卖方视角，经历过行业估值高低起伏后，待价而沽往往是他们的普遍心态。在弥补价格鸿沟方面，通常有三个因素会起到作用，一是交易氛围和竞争格局的营造，二是创新性的交易方案，三是运气和时间。作为交易撮合方，能够真正发力的显然是围绕一和二。

3、我们从大量过往参与的交易中得出一个非常鲜明的结论，那就是一个交易能否做成与卖方出售的确定性和迫切性以及买方具有富有经验的内部和外部交易团队息息相关。一个不曾有过成功交易经验的买方，表面上更好的出价经常不会带来最终令人满意的结果；一个自己没想清楚、犹豫观望的卖方也经常会错过可能是唯一的交易窗口。

4、优秀的投行家必须做到手中有铁锹，心中有杆秤。在并购中真正能够发挥作用、提供价值的投行和投行家不能只做大面积撒网发现交易意愿的探照灯和交易双方立场诉求的传声筒，而要做到手中有掘地三尺挖出交易对家的铁锹，心中有符合当下市场环境和氛围的天平。前者需要跳出盒子思考问题的想象力和不达目的不罢休的执着，后者需要敏锐的市场洞察力和敢于定价的勇敢。

易凯资本合伙人、健康产业组负责人李钢，董事总经理、消费组负责人张逊以及并购团队执行董事凌哲为本篇分享提供了重要的观点梳理和输出。