易凯资本李钢：市场震荡是暂时的，医疗健康行业依然拥有梦想和远方

//  财经网：过去，医药健康领域的投资可以用‘狂热’来形容，但从去年中期开始，二级市场泡沫破裂，价值体系重构，传导至一级市场，市场的震荡下行几乎波及了医疗健康领域每一个细分赛道。目前投资机构是缺钱还是缺信心？经历过去一年的调整，真如市场所担心的那样，投资进度放缓，规模在缩减么？

李钢：从一级市场的交易量来看，上半年同比去年有所下降，但下降幅度并没有大家预计的那么多，大约23%。今年上半年交易金额下降了约40%，同比下降幅度较大。

我认为眼前的困难是暂时的，但是我们依旧有梦想和远方。这是因为整个大健康领域，目前大概有8到10万亿人民币的市场空间，我们有太多未被满足的需求，不仅仅是临床需求，还包括广大人民在生活质量提高后，对健康生活的更高层次的追求。

杨云霞：我觉得大家既不缺钱也不缺信心。市场的发展是螺旋式上升，在我看来，市场的行为是为了让整个市场更加健康地发展。

人是我们所有技术服务的根本，怎么才能让我们更加健康地生活，是医疗健康投资最根本的主题。从这个维度上来讲，大家不要着急，给资本市场一段时间，也给我们的企业家一段时间，让他们能够更加理性地看待市场，从而更加从容的开发自己的技术和产品。

王海蛟：我认为医疗健康领域是现在为数不多的优势行业，其需求端长期稳定增长，人口老龄化以及人均收入的上升都带来了需求的刚性增长。现在短期内虽然碰到一些困难，但从长期来看，需求一直存在。

作为投资人，以我们的情况而论，相较过往的节奏，上半年大家出差频率减少，但是投资的频率并没有降低，我想下半年大家可以听到更多投资消息的宣布。

贺文斌：长期来说，我觉得医药投资既不缺钱也不缺机会。从资金方面来看，这几年二级市场权益规模增加，百亿基金经理越来越多，甚至有千亿级的基金经理，所以资本不缺钱。从投资信心方面来看，目前确实缺乏一些信心，因为特别好的公司估值特别贵，估值低的公司，大家又会关注到各种瑕疵，今年上半年医药投资在权益基金里面的比重大概在5%左右，创过去十年新低。

//  财经网：过去近一年的时间里，医疗健康领域经历了明显的去泡沫化，尤其是在创新生物制药这个细分赛道，从最早吃到行业发展的红利，到近一段时间，面临估值低、募资难、账上现金亮起红灯的问题，开始讨论“节衣缩食”度过寒冬。现阶段来看，面对创新生物制药行业，资本是不是更加慎重了？经过这一轮的大浪淘沙，企业应该锻炼怎样的能力，才能度过资本寒冬？这个热门赛道还能“回温”吗？

李钢：医疗健康领域是一个强政策驱动行业，也是一个涵盖面很大的领域，包括很多细分赛道，比如生物医药赛道、医疗服务赛道等等。

在经济下行的环境下，实际上创新药这个细分赛道受到的影响反而是细分行业中最小的，比如我们最近做了一个统计，今年上半年生物医药赛道投资数量同比下降大约13%，交易金额下降大约31%，而医疗服务赛道的交易量同比下降约45%，交易金额下降约81%，这可能和很多人的认知不一样。

这也说明了投资人对于未被满足的需求是有期待的，对于干扰因素少的细分赛道依旧会充满热情。

杨云霞：当我在看一个企业的时候，会看它最有价值的两个部分，一个是资产，一个是团队构成。不管是在创新药赛道，还是在医疗技术赛道，只要有“一招鲜吃遍天”的本事，团队能够把技术推广下去，我们就认为是好的企业。

根据我们的观察，不管资本市场冷与热，优秀的公司从来不会说融不到钱，真正有风险的企业是那些创新性不够，不具备差异化，盲目追风的企业，当资本市场所谓的寒冬到来的时候，他们会感觉尤其寒冷。

王海蛟：我们现在对公司的建议，第一毫无疑问要做好自己，因为做企业不是炒股票，我们是要做好自己的基本功。

如果是做me-too、me-better类的产品，我建议要慎重考虑是否保留这个管线，不管是转让还是砍掉，都比现在继续往前推进要好很多。但如果做的是一个 bes- in-class或是first-in-class的创新产品，我觉得是要坚持走下去。

贺文斌：刚开始大家都在初创期，管线中的产品都在研发中，只有管线没有销售收入也没有利润，大家主要看管线来给估值。

如今我们看企业的审美从过去只看管钱到现在看管钱跟销售两个方面，具有比较强研发能力、充足管线、强大销售能力的公司，可能是二级市场比较容易选择的公司。

//  财经网：创新生物制药领域“过山车”式的波动，其中一个原因就是由于同质化的企业增多，“内卷”加剧。此时很多创新药企“闯关”FDA、“冲击”欧洲EMA、足迹涉及新兴市场。在全球化的背景下，具备怎样核心竞争力的企业可以更好地走出去？企业在海外市场又会遇到什么样的机遇和挑战？

李钢：我们看到有趣的现象，第一，所谓的劳动成本优势在最近3-5年已经慢慢消失，但是工程师红利仍在。举个简单的例子，我们服务的一个客户做的是类似毒麻药品管理，这个领域在各国都是强监管的。这家企业在药物存储的盒子底部增加了一个感应器，产品拿走，重量减轻，后台会产生感应。这种创新虽然不是从0到1的创新，但发挥了工程师红利。

第二个要看团队是否具有国际化视野，是否做过国际化的业务，是否能在过往国际化的业务上吸取经验或者教训，在后续做得更好。

贺文斌：国际化的道路已经从1.0走到2.0阶段。现在中国产业的创新发展，无论是药物还是器械，比拼的不仅是成本和性价比，更需要全球原创的能力。现在来看，在创新药械领域，已经有一些具有原创能力的中国企业暂露头角，这是一个非常好的信号，我相信之后会迎来一个黄金时期。

王海蛟：过去医疗领域比较成功的出海案例中，多数是ToB（大B）或者ToG，现在怎么做好出海？我觉得我们以后可能要更多地做ToB（小B）、ToC。

不是说中国市场需要什么，我们生产出来什么，就要在当地卖什么，我们需要加强对当地市场的探索，比如由于疾病谱不同，就算同一个适应症，我们认为在国内是痛点，当地市场未必是痛点。这种情况下可能要考虑，怎样才能更好地开发出适合当地市场的产品。

杨云霞：在我们过去的印象中，出海就要走到发达国家，走到欧美市场，但实际上世界是非常多元的，有各种各样不同的市场。

我想表达两个观点，第一个观点是在考虑出海的时候，要仔细思考面对的客户是谁，面对的市场是怎样的，这个和你的产品定位有关；第二个观点是在产业链上寻求机会，看企业在全球产业链上可以扮演的角色和定位，现在医药领域整个产业链的布局都是非常全球化的。像药明康德等公司就是在产业链寻求机会。

//  财经网：现阶段，资本在一些“过热”的赛道上，态度逐渐趋于冷静。而我们可以看到，在头部机构的投资名单上，已经出现了诸如合成生物学、脑机接口、生命科学、数字医疗等领域，这些领域不是刚刚出现，但却似乎在最近的短时间内成为了新一轮的风口。这些医疗健康领域的新风口似乎是契合着当下广受关注的“新能源”、“碳中和”、“智能制造”这样的大趋势。经历了这一轮的整体估值回调，目前的投资逻辑发生转变了吗？

李钢：说到数字技术本身，我觉得不管是投资还是临床，不必过多仰视，亦或是过度厌恶，数字化只是一种方式。我觉得首先一定要有需求，如果没有需求，任何酷炫的技术都没有意义。

比如在数字疗法这个领域，我们服务的一家数字疗法企业针对青少年的眼科疾病出了一款产品，恰恰事瞄准并满足了院外市场对于便利性的需求。比如在脑科学这个领域，我认为可能会不止颠覆一个细分赛道。通过对大脑结构的深度认知，脑科学技术的应用或能改变疾病治疗方式和生活方式。我们服务的一家企业，业务内容包括了意念控制游戏，同时也覆盖了疾病治疗，比如抑郁、睡眠干预等。

王海蛟：以数字疗法为例，我们的生活逐渐出现线上线下分不开，虚拟与现实变得越来越无法分割。我想未来会越来越依赖数据技术，不仅是数字医疗，在生产制造环节也出现更加柔性化的趋势，一些医药公司可以逐步做到，即便是普通的药品，也可以根据个体差异做到缓释时间不同，从而能达到相对长效。我们未来的生活越发数字化，就带来了这种研发生产和产品终端的数字化，这是一个大趋势。

杨云霞：十多年前我开始做投资的时候，大家都在投fast follower，都在投仿制药，有一个很大的主题是进口替代，今天进口替代仍然是一个很重要的主题，但是大家也在越来越多的关注创新，我觉得很大的一个原因是我们背后的世界已经发生了改变，整个中国医疗产业高速发展，从快速跟进的时期到达了一个平台，爬坡的速度减缓，很多事情需要自己解决，过去所谓的后发优势出现了瓶颈。

我们今天的投资逻辑可能跟5年后的投资逻辑又完全不同，因为我们不管是工业技术、数字技术等各方面的发展，都导致我们进入了一个完全不同的世界。

贺文斌： 我更多谈一下生命科学这部分。生命科学板块在疫情的助推下实现快速发展，后疫情时代还会迎来一个长足的进步。过去我们认为在国内的分子诊断板块，缺乏专业的技术人员和工具，这些年我们配备了这么多PCR等专业的检测仪器，我觉得未来生命科学领域可能会实现加速发展。

//  财经网：经历了这一轮大浪淘沙，市场需要更有差异化、具备更新更早技术的企业，但这也对投资人提出了更高要求。投资人需要穿越周期波动和短时效应，透过迷雾坚持恒定的价值规律，请大家分享一下自己的分析框架？

李钢：相比于作为买方的投资机构，我们投行作为卖方，在选择服务的客户时，第一要看行业是否有壁垒；第二要看管理团队，是否都精干务实，具有创新能力和管理能力。一旦选中一家企业，我们可能会服务较长时间，所以我们期待在选定一个行业、一家企业后，能够用我们的产品或者工具，陪伴企业不断成长为参天大树。

杨云霞：保持对最新技术的敏感度，既要了解过去，知道过去发生过什么，更要感知未来，预判以后可能会发生什么，怎么能从迷雾中找到自己认为正确的方向。

王海蛟：投资方面要做到博观约取，尽量多看多学。投资人本身不创造产业，我们从产业中汲取经验，知道产业在做什么，学术方面有什么新动向。

第二点是谋定而后动，我们看完之后不会轻易出手，一旦出手可能会连续出手。对于同个企业可能会多轮加注，甚至一个行业，哪怕之前错过了，后期在B、C轮也会进入。我们是一个比较积极主动的机构，投资完成之后，我们会参与公司战略制定和后期发展。

贺文斌：就券商而言，我们去看医药行业，首先问自己一个问题，这家企业的技术壁垒有多高，是不是容易被取代，或者竞争对手取代他需要多长时间，多高成本，这是投资最顶层的逻辑。

//  财经网：有人把投资人和企业的关系比喻成“谈恋爱”到“结婚”。如果没有找到理念一致的双方，就容易出现资本在寻求回报的过程中，原本由企业家掌控的步伐，有可能会被资本的力量推到另一个发展方向上。而另一方面，在医药领域，又有很多是科学家、医生创业，投资人需要提供的就不只是资金，还需要更多资源支持。因此，就要在企业稳步发展和资本助力之间寻求一个平衡点。怎么寻求平衡？这场“恋爱”到“结婚”的过程中怎样才能“携手走下去”？

李钢：我们作为中间牵线搭桥的一方，见证了很多故事，有产生矛盾的，有长久走下去的。

我们服务的一个案例很典型：一家机构的投资人给这家公司的估值并不是最高的，但企业家还是选择了这家投资机构，究其原因，投资人和企业家都曾供职于同领域的科室，两方有共鸣，明白临床痛点，互相理解，所以我们认为双方大概率可以走向下一个milestone。在这个案例上我们也可以看到，相互理解、相互支持才能有成功的合作。

王海姣：投资人和企业要选择合适的双方，而不是最大或者最好的。在一级市场上，第一要考虑基金的期限，比如一个10年才有产出的企业，面对一支7年期限的基金，双方就容易产生矛盾。

第二要看投资人的偏好，风险厌恶型的基金经理面对一家要做全球化的企业，其实是很难定价的，他可能更喜欢偏后期的项目，又比如有投资人特别关注企业文化、行业天花板等等，所以要找到合适的两方。

杨云霞：我将双方比喻为生命科学领域“酶和底物”的关系，酶是起到加速的作用，但是如果没有底物的存在，酶的价值会大打折扣，底物也是一样的。在企业发展的过程中，投资人和企业家是需要共同学习的，两方要很好地契合在一起，效益才能最大化。