H股全流通：一场对中国创业者影响深远的变革

文/易凯资本证券部

11月1日，财新传媒发布独家新闻：《时隔12年再启H股全流通试点 众安在线争取中》，是日，港股上市公司香港交易所（388.HK）的股票在尾盘有所拉升，最终还是波澜不惊，收涨1.82%。很快，市场的热点被360借壳上市再次启动的消息所覆盖，H股全流通这一消息并没有受到过多关注。

但我们认为，H股全流通这一事件，对香港市场乃至中国的资本市场，都会有深远的影响，毫不夸张地说，这一改革，不亚于当年A股市场的股权分置改革+创业板推出。具体而言：

对于港股二级市场，由于H股全流通改变了过往H股上市公司大股东（内资股东）股票无法流通，从而不甚关注H股市值的局面。随着全流通的实施，我们相信围绕内资股东将有一系列资本动作，如减持、质押、增发、可交换债等，大股东（内资股东）将力争提升H股公司的投资价值及股价，从而使整个港股市场受益。类比A股市场，我们可以回看2005年启动股权分置改革后，2006年-2007年的那一拨大牛市。

对于私募股权融资市场，H股全流通给创业公司打开了一条全新的上市之路。解决全流通问题后，H股上市方式集合了多重优点：既可以享受港股上市条件中比A股更灵活的部分（如审核周期快，没有持续盈利及不存在未弥补亏损的要求等），同时在IPO前的融资过程中可同时接受人民币及美元投资人的投资，实现最大的灵活性，而这两部分投资人在上市后均可实现退出（与此相对比，红筹结构下很难接受人民币投资人）。我们相信，随着港股市场以腾讯为领头羊、美图、众安、阅文等新经济上市公司紧随其后，形成对新经济行业公司的日益认可后，将会有越来越多的创业企业选择以H股的方式赴香港上市。

当然，考虑到目前H股全流通还处于试点前的申报阶段，我们相信试点阶段后，还会运行一段时间才会全面实施，对于即将面临上市地选择的企业而言，恐怕不能享受到上市后内资股立即流通的便利（当然可像众安这样上市后另行申请）；对于处于高速成长期，预计还有2-3年走向资本市场的企业，H股上市将会是非常值得考虑的选择。

中国企业选择去香港上市，通常只有两条路径：一条是H股上市，即选择以注册在中国境内的股份有限公司作为上市主体；一条是红筹上市，即以设立在境外的某一主体（通常设立在BVI或Cayman）作为上市主体，该主体通过在中国境内设立的外商投资企业（WFOE），以直接持股或协议控制（VIE）的方式控制在境内的经营实体。

上述两种上市方式最本质的差别，除了上市主体本身的注册地以及适用法律、审批流程不同以外，最大的区别就是上市后的流通问题。在红筹上市架构下，上市后所有股份都是可以流通的；而在H股上市架构下，上市后在香港市场发行的H股可以自由流通，对于上市前的股份，除本身以外资形式投入到该股份有限公司，被认定为外资股，可以转为H股流通外，其余境内股东持有的股份均被认定为内资股，无法在香港市场流通。

注：外资股是指上市前以外资投入到该上市主体的股份，该部分股份在上市前即被界定为外资股，可在上市时申请IPO后转为H股。

如前所述， H股全流通改革之前，以H股方式上市的公司，其内资股股东（通常大股东也是内资股东）的股份将无法实现流通，上市前人民币投资人在境内投资于该公司的股份也将被界定为内资股，在上市后无法流通。因此，H股上市这条路径通常不会被创业公司认为是常规选择路径，除像众安在线（6060.HK）这类因受牌照限制、必须注册在中国境内的公司之外，绝大部分创业公司均选择红筹方式赴香港或者美国上市。

但红筹上市架构对于IPO前的多轮融资也有诸多不利，一来，境内企业搭建红筹架构本身也受到诸多限制；二来，在现有外汇管制收紧的政策背景下，人民币投资人很难换汇出境投资于红筹架构的企业，该类企业的融资对象几乎只能限定于美元投资人，这给企业的融资和估值也带来较大挑战。

若H股全流通可实现，境内公司即可在不改变现有架构的情况下实现赴香港上市。无论是人民币投资人还是美元投资人，亦可在上市后实现退出；H股上市后，还可以考虑回归A股市场，实现A、H股两地上市，享受A股市场的较高估值。

因此，我们预计，将会有越来越多的创业公司考虑上述H股架构及上市路径，在私募股权融资时，也可同时接受人民币及美元投资人的投资。

H股全流通并非新课题，2005年建设银行H股IPO时，中央汇金等内资股东就以国务院特批的方式转成H股流通；此后的12年中，H股全流通改革也屡被提及。H股全流通不仅涉及中国证监会的监管，还因外汇管制及减持税收等涉及到外管局及国税总局等部门。我们相信，在本次试点启动后，减持、外汇、税收等相关规则将进一步完善，并有望扩大至更多的企业。

此外，在原有红筹上市架构下，若公司需要从事外资禁止类行业，通常通过VIE等方式实现；若改用H股上市的架构，能否继续采用VIE的方式，目前来看尚无先例，还有待法律界及监管层进一步探讨。