第一财经对话易凯基金徐华泽： 医疗板块值得长期投资吗？

近日，易凯基金管理合伙人徐华泽先生受邀参加第一财经“2020·下半场”大型投资策略会，与第一财经主持人朱小玉就“医疗板块长期投资”的主题进行对话，对话围绕医疗大健康板块的投资逻辑、细分赛道、板块估值等问题展开讨论，带领投资者拨开重重迷雾，找到市场变幻的真相，发现守护财富的密码。

以下为第一财经与易凯基金管理合伙人徐华泽先生的精彩对话。

朱小玉：上半年医药基金和医药股涨的比较好，但是8月份明显看到这一板块有所分化，很多医药股和医药基金的净值都呈现回撤的状态，这可能和上半年涨太多有关，涨多了当然会有所回调。那么走到现在，医药板块的投资逻辑是不是发生了变化？上半年大家都扎堆看医药，除了疫情这个没办法提前预知的突发事件，这个板块主要的投资逻辑是什么？

徐华泽：从一级市场来看，我们从15年就开始观察到很多大的资金都在涌入医疗大健康市场，包括医疗服务、医药器械、也包括数字医疗。如果看数据的话，14年中国一级市场医疗健康的交易额大概在600亿人民币，但到了2015年这个数字一下涨到了1300亿。在一级市场大家看的时间周期会相对更长，所以其实从5年前很多机构就开始在医疗医药领域布局。

到了2020年，突发的疫情使得很多基金经理在二级市场包括A股科创板，包括港股的价值洼地中挖掘比互联网公司更加低估的一些医疗大健康的股票。

从宏观层面来看，2020年开始，中国每一年会新增1100万以上的60岁以上的老年人口。拿上海举例，上海有20%的人口是年纪超过60岁的，所以未来的老龄化会使得整个医疗医药板块有一个非常长的可以滚雪球的赛道，同时新一波60岁以上的新增老年人群的消费能力跟10年前的老年人群相比是更强的，所以整体来看，医疗医药板块是长期利好。

朱小玉：医药是一个大行业，医药行业中有很多细分板块，有些属于科技行业，有些属于消费行业，这些板块又分属医药产业链的上中下游。那么在您看来，疫苗、中药、创新药、仿制药、民营医院等这些细分板块，分别属于科技行业还是消费行业？

徐华泽：我觉得民营医院属于消费，疫苗跟科技相关更多，创新药偏科技，中药偏消费，仿制药偏消费，CRO偏科技。

朱小玉：徐总先解释一下CRO是什么，我觉得可能很多观众朋友不一定知道。

徐华泽：我们很多创新药企业在临床前和临床阶段需要做很多的实验，比如说动物实验有专门的公司作为第三方承接药企的实验业务。在A股市场大家比较熟悉的有药明康德、泰格医药、康龙化成，这些都是CRO或合同研究组织。

楼小玉：徐总刚刚提到医药股不光创业板有，科创板也有，很多中小板和港股也有，在投资顺序和投资逻辑上会有什么不同？您给大家解答一下。

徐华泽：从我们做一级市场十几年的经验来看，2019年以前绝大部分医药器械的企业，甚至医疗服务企业的退出都在港股市场和美股市场。今年科创板的设立，使我们很多优质的创新药企业和医疗器械的企业包括CRO公司纷纷来到科创板，当然港股依然吸收了很多非常好的创新药公司。

二级市场我相对没那么专业，理论上哪个地方的二级市场相对估值低一些，资金就会往那边偏一些，特别是一些优质的创新药公司都是在两地上市的，如果有估值差异的话，一定是资金会先追到估值相对低的市场里面去。

朱小玉：有一句古话叫授人以鱼不如授之以渔，教授一个投资逻辑比交给你买哪只股票更有帮助。有位观众的留言提到化学制药板块在现阶段的估值偏高，这个问题请教一下徐总。

徐华泽：整个医药板块，如果看数字的话，我们内部有一个数字，今年刚好是我们易凯资本20周年庆，我们易凯资本在这个行业里今年正好20年了。我们也一直在观察一级市场医疗健康领域的变化，医药板块的整体融资体量目前在一个史无前例的高度，今年才过了8个月，今年跟去年同比，在整个一级市场，医药类公司的融资总额已经是去年的4倍了，所以这个行业是资金追捧的一个风口。所以回答估值贵不贵这个问题，如果很多资金追捧的时候，它比它应有的基本水平会稍微高一些。

朱小玉：如果说现在这个板块处在资金追捧的阶段，那么最后会不会有一个铆钉回归的过程？

徐华泽：我们做的是长期投资，首先我们选择的标的一定是每个细分赛道里边的龙头企业，龙头企业毕竟给我们的做交易决策的时间比较短，投完它半年后可能它就报科创板了，我们就必须得按照当时的市场价格做一个评估，但如果你把它放到5年以后看，特别在科创板这么火爆的退出渠道，一旦它IPO了，它的估值空间还是很大的。我们现在看的很多项目如果按照当前的科创板估值水平基本都有个10倍以上的空间。

朱小玉：徐总，医药行业也好，医疗健康也好，如果我们把它用一个人的年龄来比喻，您觉得在2020 年8月份这个时间点，他处在青少年时期，还是说已经走到了30岁40岁甚至是50岁的年龄呢？

徐华泽：我觉得中国医疗健康行业还未成年。首先我们看医药板块，绝大部分的创新药公司，它还是一个研发型的公司，真正的下一步的大的估值的上升，会是这些研发型的优质企业转向研发加商业性成为药企的阶段，会出来很多千亿甚至于五千亿一万亿的公司，像信达已经估值很高了，但未来在商业变现上，如果能够在中国甚至于在国外形成一个非常好的商业模式，我觉得还有很大的空间。从医疗服务来看，中国的民营医疗服务、民营医院占整个医疗服务的占比还非常低，而刚才我们提到未来20年60岁以上老龄人口的消费能力会越来越强，他们会选择更多的用商业保险，用自费的方式去消费一些高端的医疗服务的品种。所以我个人觉得您刚才打的这个比喻，我们的医疗健康行业目前应该处在一个十六七岁的青少年状态。

朱小玉：如果我们把整个医药基金作为一个大的赛道来看，您觉得哪些细分领域是您最看重的？

徐华泽：我觉得仿制药在我们国家的宏观政策层面，从带量采购4+7等政策来看，国家对于仿制药的价格还是控制的比较严的。而且相对来说这部分科技的成分弱一些，所以仿制药板块至少从我们基金的配置来说，配置比例是比较低的，我们主要还是看好创新药和医疗器械。刚才也简单提到过，科创板这个重大历史事件的发生，所以我们之前布局的器械、创新药现在基本都有10倍以上一级二级市场的价差，我们也觉得在未来的3~5年，这个价差还会持续。

过去10年我们一直在布局民营医院，明年我们投资的两家民营医院的连锁企业都要上市，可能都是目前未上市的民营医院企业里最优质的。一个是三博脑科，这个会在创业板IPO，还有我们上海本地的企业全景医学影像，它是中国最大的第三方医学影像连锁企业。刚才我也简单提到民营医疗服务这个板块，一方面国家的政策是非常的支持，另一方面我看大家自主付费的意愿越来越高，对医疗服务而言，一级市场的明星标的比较少，但是我们觉得真正的好标的是非常值得去投资的。医疗服务比起医药和器械一定是更加的稳健，因为它有非常强的现金流支撑。

朱小玉：徐总您对于中药的看法是怎样的？

徐华泽：过去的十几年为什么中药在资本市场的估值更偏消费的估值，因为中药的企业和西方世界的西医理念不太一样，比如对最上游的原材料的依赖是比较强的，很多原材料没办法保证质量，也没办法保证供给，所以很多人觉得中药在长期的市场发展过程中，有可能没办法达到特别大的体量。另外中药的治疗方法相对于西医，不管是跟化学药还是生物创新药来比，它的标准化程度会低一些，所以中药在资本市场上，不管是一级二级相对他的估值水平会更偏消费一些，但是从我们国家弘扬中华民族的文化，包括在疫情期间，我们某些中药品种，包括很多A股上市公司的中药品种，的确是发挥了很大作用的。从国家层面也好，从老百姓的层面也好，对中药的期望值和真实疗效水平得到了很大的提升，所以我觉得短期不好说，但长期来看中药这一块会比以前发展的速度更快一些。

朱小玉：想跟您探讨一下，您觉得现在中国的疫苗研发到了什么样的状态。

徐华泽：我觉得中国疫苗的研发能力应该还有很大的提升空间。过去的10~15年，很多海外人才渐渐回归到祖国的怀抱，包括我们整个资本市场，不管是二级还是一级，对于疫苗企业的投资力度也越来越大。这些跟药相关的疫苗也好，细胞免疫治疗也好，抗体的药也好，都需要大量的资金投入。只要有大量的资金，足够多的人才，足够长的时间，一定能够发展到美国和欧美同样的水平，所以这块我觉得空间很大。

朱小玉：对于当下中国疫苗的研发和投资，在后疫情时代，疫苗产业链还有没有机会？

徐华泽：我们对疫苗这块还是相对比较保守比较谨慎的，我们觉得创新型的疫苗企业，创新型的细胞免疫治疗公司，可能时间会稍微比生物创新药时间要长一些，而且不确定性也比较高，这是从一级市场的角度看，你要看股票的话智飞生物等都涨得很厉害。

朱小玉：徐总，接下来在医药赛道，你们还会投哪方面的项目？

徐华泽：我们对特色原料药是非常感兴趣的。中国在17年以后已经成为全世界特色原料药的最大供应方，之前一直是印度，所以这里边有很多企业，像我们刚刚提到的CRO行业，特色原料药可能就是10年前的CRO，举个例子大家看博瑞医药在科创版涨的还不错。同时刚才我们提到国家对仿制药的限制，带量采购对我们特色原料药产业没有太大的负面影响，可能还有很多的正面影响，因为国家在带量采购的时候也提倡原料药跟仿制药一体化，所以这一块是未来几个月我们都主要在看的方向。

朱小玉：我们再来看看医疗服务方向，后疫情时代的医疗服务有一些是和大家息息相关的，比如我记得以前不是说哪家医院，而是说我一定要去挂哪个科室哪个专家的号，那个时候有很多黄牛一个号头就炒到了300、500，是一个非常夸张的状态，现在变成了互联网可以提前挂号、提前预约，其实就是便民，而且能够正本清源，这个是不是也和医疗服务的提升有一定的关联度？

徐华泽：是这样的，疫情前我看到的数据是只有14个大型医院、三甲医院上了互联网的医院体系，疫情后有110家上了互联网医院的功能，所以这是疫情后一个很大的转变。我们一直觉得互联网是改变传统行业的工具，医疗服务是个非常传统的行业，它需要很多的互联网的工具，包括AI的工具去提升它的效率，甚至于说提升整个公司的利润率，我觉得这是一个大趋势。

朱小玉：医疗器械板块有没有一些细分的赛道，比如疫情逻辑能不能转为现在当下医学中的需求逻辑，比如像心血管，比如像当下大家真的用得上的东西。这部分您是怎么看的？

徐华泽：医疗器械在中国的市场规模非常大，大概在7000亿左右，而且每年有18~20%左右的增长。医疗器械和药有一个比较大的不同点是本土的医疗器械企业，本土替代国外的趋势才刚刚形成，所以在科创板的助推下，在我们国家政策的助推下，未来各个细分领域不管是心脑血管、骨科，我觉得都会有很多本土替代的趋势，所以这个行业我觉得也是在一个很大的风口上。

朱小玉：对于资本来说的话，一级市场是不是进入到了一个丰收的季节？

徐华泽：整体一定是的。这两年对我们所有做 PE投资的机构一定是比较好的年份。